资本市场常见的一种融资方式—

资本市场常见的一种融资方式——夹层融资

(2008-7-24 09:57)

    夹层融资是一种处于股权和普通债务之间的一种融资方式，是一种无担保的长期债务，这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权。夹层融资只是从属债务（subordinate debt）的一种，但是它常常从作为从属债务同义词来用。夹层融资的利率水平一般在10%～15%之间，投资者的目标回报率是20%～30%。一般说来，夹层利率越低，权益认购权就越多。
    夹层投资也是私募股权资本市场（private equity market）的一种投资形式，是传统创业投资的演进和扩展。在欧美国家，有专门的夹层投资基金（mezzanine fund）。如果使用了尽可能多的股权和优先级债务（senior debt）来融资，但还是有很大资金缺口，夹层融资就在这个时候提供利率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金。由于夹层融资常常是帮助企业改善资产结构和迅速增加营业额，所以在发行这种次级债权形式的同时，常常会提供企业上市或被收购时的股权认购权。

    怎样获得夹层投资
    为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，也要做财务预预测，也要准备商业计划书，也要做演示推介。与创业投资不同的是夹层投资的要求回报率要低一些，尽职调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。

    夹层融资的适用条件
    融资企业一般在以下情况下可以考虑夹层融资
    1.缺乏足够的现金进行扩张和收购；
    2.已有的银行信用额度不足以支持企业的发展。
    3.企业已经有多年稳定增长的历史；
    4.起码连续一年（过去十二个月）有正的现金流和EBITDA（未减掉利息、所得税、折旧和分摊前的营业收益）；
    5.企业处于一个成长性的行业或占有很大的市场份额；
    6.管理层坚信企业将在未来几年内有很大的发展；
    7.估计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，但是现时IPO市场状况不好或者公司业绩不足以实现理想的IPO，于是先来一轮夹层融资可以使企业的总融资成本降低。

    夹层融资作为融资发展的总体战略的一部分

    夹层融资应该作为融资发展的总体战略的一部分来考虑，虽然夹层融资的成本相对并不便宜，但是有时候它却是最合适的融资方式。夹层融资最适合于MBO，有并购计划，能够快速成长，而且即将股票上市的企业。
    大部分美国投资银行家相信，企业必须发行50万至100万股流通股以上，才能保证活跃的股票交易量并支持较高的股价。同时股票价格必须在$10-$20以上，才能吸引大的机构投资者，而低于$5的股票一般不具有吸引力。由于股票的数量很容易通过分拆或缩股（split and reverse split）来改变，所以股票的价格就主要取决于企业的市场价值了。
    由于企业的市场价值取决于企业的规模，也就是企业的历史业绩和预期业绩，如果夹层融资能够在一年之内使企业的营业额大大增加，同时也给与公众对企业盈利能力的信心，那将使企业的IPO处于一种更有利的位置。在这种条件下，企业可选用夹层融资来完成过渡，直到实现和证明自己的市场价值，而不是在现在以低估的价值进行IPO或股权私募。如果企业可在将来以更高的股票价格进行IPO，那将降低企业总体的融资成本，这就是为什么企业愿意支付较高的利息在IPO之前先来一轮夹层融资。

    夹层融资存在的问题

    首先是投资主体问题。美国市场的夹层融资投资方多为大型投资银行、保险公司和房地产投资信托机构，他们除了具备强大的资金实力外，还具备较为完善的风险控制体制。国内的信托投资公司在风险控制、项目筛选甄别和运营以及对于金融工具的掌握程度方面与美国的夹层融资投资方相距甚远，因此在操作上可能有所变形而带来风险。
    第二，法律环境尚不成熟。夹层融资在清偿次序上低于债权而高于股权，如何确定夹层融资出资方在夹层借款者中的权益，如何明确夹层投资人和抵押贷款人的关系，需要对国内《公司法》、《担保法》等相关法律进行必要的补充。中国社科院金融研究所尹中立博士表示，目前国内不缺乏新的信托产品，而缺乏一个维护产品的法律环境。作为新概念的夹层融资，没有相关的法律去界定，而其暗含的风险更加难以捉摸。
    第三，退出机制还不完善。夹层融资退出的主要的方式有关联方回购、股权转让和项目上市等。目前国内尚无REITs上市通道，房地产企业上市之路也十分艰难，通过项目上市来实现夹层融资的退出目前难以施行。通过股权转让退出对于房地产信托而言也不现实，因为股权转让过程需要就转让价格和条款进行谈判，而目前国内的房地产信托到期就必须兑付，没有任何弹性空间。采用关联方回购的方式，也将使得夹层融资产品面临股权信托同样的问题。

(chenping编辑)